IPOプロセスはラストスパートの段階に入って、国際の最終価値は527億元にも及ばないです。

3ヶ月の待ち時間の後、中国最大のスポーツシューズ小売業者はとうとう株式募集を開始しました。

智通財経APPによると、今回のIPOは9.3億株を発行し、販売価格は1株当たり8.5香港元で、ガイド区間の下限に近く、資金を79.05億香港元集め、市場のうわさによる10億円の資金調達目標を下方修正した。

業績から見ると、2017-2019年度の収入、調整された純利益はいずれも20%を超える年間複合増速を記録している。しかし、2019年度には、店舗を1374店舗閉鎖することは、毎日のように、3.76店舗を閉店することに相当します。

業績と店舗の倒産ラッシュとの矛盾の中で、資金調達目標の下方修正に向けて、今回の上場予想は依然として527億香港元に達している。中国の運動靴の小売業者の中の先導者として、この500億余りの市場価値を支えられますか？

　20年の歴史

実際には、膨大な発展の歴史は1999年までさかのぼります。当時は、ブランドの最初のパートナーであるナイキと小売契約を結び、中国で初期のスニーカー小売業を開始しました。

2004年までに仕入れ金額を計算し、ナイキの中国最大の小売パートナーとなり、同年にアディダスと業務提携した。8年後、アディダスは世界最大の小売パートナーとなりました。

ナイキ、アディダスと安定した協力関係を形成した後、ブランド提携の多元化を始め、プーマ、コンバース、ファンス、ザ・ノーツFace、柏嵐、アシックス、鬼塚虎、鋭歩、斯凱奇などのブランドと協力して、自分の販売ルートを通じてこのようなブランドの製品を販売しています。しかし、ナイキとアディダスが大きな貢献をした収入は依然として高く、2019年度（2月28日まで）は87.4%に達した。マルチブランド化戦略の効果は明らかではない。

20年の発展の積み重ねの後、滔々とした販売ルートはすでに中国30省の268都市に広がっています。智通財経APPによると、2019年9月17日までに8372の直営店と1957の下流小売店が経営している店舗があります。

　　市場シェア15.9%の業界リーダー

海外の運動靴のブランドが中国に浸透し続けている時代の流れに順応して、20年間をかけて、このような巨大な販売ネットワークを構築しました。今では小売総額（増値税を含む）で計算すれば、中国は米国に次ぐ世界第二のスポーツシューズ小売市場となっている。

それでも、中国は依然として世界のスポーツシューズ小売市場の成長率が最も速い主要市場の一つです。フューストサリバンのデータによると、2018年から2023年まで、中国のスポーツシューズ小売市場の小売総額は10.7%の年間複合成長率で3923億元に増加するという。また、同期の一人当たりの年間消費支出は12.2%の年間複合成長率で168.7元から274.1元に引き上げられる。このことから分かるように、滔々としているのは依然としてわが国のスポーツシューズ小売市場の成長から恩恵を受けることになります。

業界競争から見ると、2018年に375億元の小売額（増値税を含む）で中国のスポーツシューズ小売市場のNO.1となり、市場占有率は15.9%で、第二位の宝勝国際（03813）の市場占有率より4.3ポイント高いです。業界集中度から見ると、市場のトップ5のプレーヤーが市場シェア31.1%を占め、業界集中度は依然として向上の余地がある。

実際には、広義的に見れば、国内の例えば安踏（02020）、李寧（02331）、361（01361）などのスポーツシューズブランドのメーカーも国際競争者であるが、現在はナイキ、アディダスなどのブランドは国内のハイエンド路線において強い統治力を持っており、上記ブランドとは一定の差異化が発展している。

そのため、ナイキ、アディダスと良好な協力を形成し、世界最大の小売業者となっている。国内のブランド会社と比べて、競争力がある。しかし、宝勝国際の追撃に注意すべきです。結局、双方の市の比率は5%以下の差しかありません。

　　業績の発展を推進するロジックは2019年度に変化した。

直営を中心としたオフライン小売業者の業績に影響を与える要素として、店舗数の純増加、店舗別の平均売上高、および運営費用の抑制が挙げられる。

智通財経APPは、2019年度以来の店舗閉鎖数が大幅に増加し、店舗の純増加数が縮小していることを発見しました。

2019年度には、新店舗1415店舗をオープンし、1374店を閉鎖し、毎日3.76店舗を閉店することに相当し、店舗数を増やしたのは41店舗だけだった。また、店舗の倒産ラッシュは2019年5月31日までの3ヶ月間（つまり2020年度第1四半期）まで続き、この時間内に閉店店舗が268店舗あり、新規開店店舗は139店舗のみで、店舗数は129店舗減少した。すべての直営店も昨年同期の8589店から8214店に転落しました。

小売店がこのように密集して閉鎖されるのはいい兆しではないが、智通財経APPでは、ばたばたしている店舗の平均売上高が次第に増加し、2017年度の300万元から2019年度の380万元に増加していることがわかった。また、2020年度第1四半期は1百万元で、通年400万元に相当します。この三ヶ月の間に、直営店の単店売上高も前年同期比で増加したと説明しています。

店舗の純増加数は拡大に歯止めがかからないことを示していますが、シングルショップの売上高はまだ伸びています。なぜこのような矛盾が現れたのですか？その原因は、小規模店舗の縮小を通じて、より大きな規模の店舗の割合を拡大し、より大きな規模の店舗で多くのブランド戦略を実行して、シングルショップの小売額の向上を牽引しているからです。

2019年度には、150平方メートル以下の店舗数の比率は71.3%を占め、前年同期比4.2ポイント低下したが、150平方メートルから300平方メートル、300平方メートル以上の店舗の比率はいずれも上昇し、上昇した値は2018年度の年度を上回った。一方、2019年5月31日現在、この傾向は続いています。

この説明によると、2019年度以来、駆動のばね効果の伸びの動力は2017年度と2018年度とは明らかに違っています。2017年度、2018年度において、業績の伸びは主に店舗の拡張に依存し、新規店舗はそれぞれ621、697店舗である。しかし、2019年度からは、業績の駆動ロジックは新規店舗ではなく、パフォーマンスの悪い店舗を閉鎖し、大手店舗でマルチブランド化戦略を実施して収入の着実な伸びを実現しています。

なぜ2019年度に駆動業績の伸びのロジックが変化したのか？その理由は簡単で、ナイキ、アディダスの2つの主要ブランドがハイエンドに位置づけられているが、2018年には国内経済が低迷し、この2つのブランドの販売量に影響を与えている。衰退の勢いを転換するために、大きな店舗の中で多ブランド戦略を実行し、他のブランドは相対的に中低で、需要を上昇させ、主ブランドの業績増加率を押し上げた。

智通財経APPによると、2019年度及び2020年度第1四半期において、主ブランドの収入の比率は前年度に比べて明らかに反落しているが、他のブランドの収入の比率は明らかに上昇している。2019年度には、他のブランドの収入比率は12.6%で、2ポイントアップし、2020年度第1四半期には、他のブランドの収入比率は11.2%で、1.7ポイントアップしました。

運営費用のコントロールにおいて、膨大な発展は一定のマクロ経済の影響を受けているが、運営費用は合理的にコントロールされている。2017年度において、滔々とした調整済み純利益率は7.09%であり、2018年度には粗利益率の低下及び新規店舗の増加により、一般的な行政支出費用が上昇し、調整された純利益率は6.8%に減少したが、2019年度には粗利益率が安定している状況において、店舗の縮小は一般的な行政支出を節約し、調整された純利益率は6.9%に上昇した。

そのため、マクロ経済の低迷の中で、業務発展の逆サイクル調整と運営費用の合理的なコントロールを通じて、業績の安定成長を実現しました。2017-2019年度は、収入、調整された純利益はいずれも20%を超える年間複合増速を記録した。

在庫回転指標から見て、サイクル逆調整の策略は在庫回転に影響がありません。2017-2019年度は在庫回転日数が103日間維持され、2020年第1四半期は115.2日まで上昇したのは春夏の販売準備のための購買である。2019年7月30日までに、2020年第一四半期の在庫は45.3%を使用しています。

　滔々とした推計値の論理

全体的に見て、マクロ経済の低迷の影響を受けた時に、滔々として、逆サイクルの調整策を講じて、低効率店舗を閉鎖すると同時に、大手店舗の中で多ブランドの販売モデルを採用して、主力ブランドの業績の伸び率を落として、収入と利益の持続的な増加を実現しました。

しかし、安定した業績を維持するとともに、膨大な負債も増えてきました。2019年度において、膨大な資産負債率は87.98%で、同14%近く上昇しました。2020年度第1四半期は84.2%まで低下しましたが、依然として高い負債水準にあります。

業績は着実に増加していますが、負債は高いです。どのように評価しますか？智通財経APPによると、今回は9.3億株の株式を発売します。8.5香港元の販売価格で、79.05億香港元の資金を募集します。今回の上場後、ブリー国際は85%の株式を保有し、残りの15%は国民の株式保有になります。

このため、8.5香港元の1株当たりの価格で、上場後の市場価値は527億香港元で、2019年度のPEに対応するのは21.32倍で、今後の2年間で20%の純利益増加率を維持できれば、2020年度、2021年度のPEに対応するのは17.77倍、14.81倍である。

この3年間のPEの中での地位は15倍で、最高値は28倍です。そのため、8.5香港元の1株当たりの価格で上場して、飛ぶような推計値は過小評価ではなくて、合理的な区間にあります。巨大なリーダーシップの地位と短期的な決定性を考慮して、市場は一定のプレミアムを与えると信じています。しかし、中期的には、既存の店舗でのマルチブランド戦略の浸透効果は徐々に減少し、その時点では、新しい店舗の拡張によって、引き続き高い成長を維持することができます。

これは、ブランドを通じて高い純利益を達成するために、ブランド別の駆動利益の増加のロジックのために、上記のようなブランドには適用されませんでしたが、ボーディング、李寧は高負債、高回転を通じて拡張を達成するためには、キャリアラインです。

しかし、膨大な競争力とナイキ、アディダスとの良好な協力により、中国の中高級スポーツシューズ市場は国産に代替されておらず、この市場はまだ増分される前に、この市場では依然として一定の競争力を備えています。